核心觀點(diǎn)

黃金珠寶長(zhǎng)期景氣度向好，三四線(xiàn)城市需求增速更快，行業(yè)整合是未來(lái)趨勢(shì)。我國(guó)黃金珠寶市場(chǎng)規(guī)模已突破6000億元，但與美國(guó)和日本相比，我國(guó)人均珠寶消費(fèi)額仍處于低位，目前正處于黃金珠寶需求崛起的時(shí)間點(diǎn)；其中，三四線(xiàn)城市正密集跨越人均GDP 5000美元門(mén)檻，且疊加房?jī)r(jià)上漲、棚改帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯，今年以來(lái)包括黃金珠寶在內(nèi)的可選消費(fèi)品的需求增速明顯提升。從供給端看，目前一二線(xiàn)城市的市場(chǎng)品牌商眾多，包括國(guó)內(nèi)外高端及中高端品牌，供給相對(duì)飽和；三四線(xiàn)城市主要被小型、區(qū)域性的品牌占據(jù)，全國(guó)性的品牌較少，未來(lái)品牌商的渠道下沉及行業(yè)整合是大勢(shì)所趨。

金一文化通過(guò)內(nèi)生生長(zhǎng)+外延并購(gòu)的形式構(gòu)建黃金珠寶首飾生態(tài)圈。金一文化以貴金屬工藝品起家，2014年開(kāi)始發(fā)力珠寶首飾領(lǐng)域，先后收購(gòu)了越王珠寶、寶慶商品、捷夫珠寶等優(yōu)勢(shì)區(qū)域性品牌，成功擴(kuò)大品牌影響范圍；并延產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)召?gòu)了金藝珠寶、貴天鉆石、臻寶通、卡尼小貸等珠寶制造、批發(fā)、供應(yīng)鏈金融企業(yè)，提升公司各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的實(shí)力。此外，還通過(guò)設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金、戰(zhàn)略合作等形式在全國(guó)多省投資建設(shè)珠寶首飾相關(guān)研發(fā)、制造項(xiàng)目，為公司在全國(guó)范圍內(nèi)進(jìn)行快速渠道擴(kuò)張?zhí)峁﹫?jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

渠道充分下沉三四線(xiàn)，以央視國(guó)家品牌計(jì)劃+門(mén)店快速鋪設(shè)的方式搶占市場(chǎng)份額。公司瞄準(zhǔn)正處于消費(fèi)升級(jí)階段的三四線(xiàn)消費(fèi)客群，定位黃金珠寶國(guó)民品牌。公司入圍了2017央視國(guó)家品牌計(jì)劃，在央視投放的廣告覆蓋9.88億人，起到良好的品牌宣傳效果；此外，公司將借助各優(yōu)質(zhì)區(qū)域性品牌的資源和經(jīng)驗(yàn)，在全國(guó)性品牌較少的三四線(xiàn)城市以加盟的方式進(jìn)行快速的門(mén)店擴(kuò)張，提前搶占市場(chǎng)，借助行業(yè)整合的契機(jī)提升市占率。

投資評(píng)級(jí)與估值預(yù)計(jì)公司2017~2019年的收入分別為129/170/220億元，歸母凈利潤(rùn)2.62/4.75/6.74億元，增速為50%/81%/42%，對(duì)應(yīng)PE為50/28/19倍，給予“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示 消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)不達(dá)預(yù)期，公司門(mén)店鋪設(shè)速度放緩

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1.黃金珠寶長(zhǎng)期景氣度向好，行業(yè)整合是未來(lái)趨勢(shì)

1.1 珠寶首飾產(chǎn)業(yè)鏈：品牌零售段占據(jù)主要利潤(rùn)

黃金珠寶首飾產(chǎn)業(yè)鏈可以分為上游的原材料開(kāi)采和銷(xiāo)售，中游的設(shè)計(jì)、制造和批發(fā)，以及下游的品牌運(yùn)營(yíng)和銷(xiāo)售。其中中游的制造和批發(fā)環(huán)節(jié)利潤(rùn)率相對(duì)較低（例如主營(yíng)珠寶首飾制造的金藝珠寶的綜合毛利率約10%；以黃金珠寶首飾批發(fā)為主業(yè)的臻寶通毛利率約5%），而下游的零售環(huán)節(jié)的毛利率較高，通常珠寶品牌自營(yíng)渠道的毛利率可達(dá)到25~50%（取決于品類(lèi)和品牌溢價(jià)）。部分珠寶品牌商主要專(zhuān)注于品牌的運(yùn)營(yíng)和終端銷(xiāo)售，將生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)外包出去，例如周大生，好處是可以更加專(zhuān)注于渠道，企業(yè)的整體利潤(rùn)率更高，劣勢(shì)是產(chǎn)品的設(shè)計(jì)能力較弱；而周大福、老鳳祥等綜合型品牌商覆蓋設(shè)計(jì)、制造、零售等所有環(huán)節(jié)，好處是易于維護(hù)整體品牌形象，在產(chǎn)品的質(zhì)量和設(shè)計(jì)把控能力更強(qiáng)，劣勢(shì)是運(yùn)營(yíng)成本更高，管理難度更大。

1.2 珠寶首飾行業(yè)將保持長(zhǎng)期景氣度，消費(fèi)場(chǎng)景呈現(xiàn)多元化

1.2.1 長(zhǎng)期：我國(guó)正處于黃金珠寶首飾消費(fèi)崛起時(shí)間點(diǎn)，成長(zhǎng)空間大

經(jīng)歷黃金發(fā)展十年，市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)6000億元，對(duì)標(biāo)發(fā)達(dá)國(guó)家仍有成長(zhǎng)空間。自2003年起，以貴金屬制品市場(chǎng)全面開(kāi)放為標(biāo)志，黃金珠寶行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展的黃金十年，10年間行業(yè)復(fù)合增速15%，至2016年市場(chǎng)規(guī)模突破6000億元。黃金珠寶首飾屬于高端可選消費(fèi)品，在居民收入持續(xù)提升的大背景下，行業(yè)將保持長(zhǎng)期的景氣度。美國(guó)1970~1985年間，人均GDP處于5000~20000美元，在這十余年間，美國(guó)珠寶銷(xiāo)售額持續(xù)上升，同時(shí)珠寶消費(fèi)占美國(guó)消費(fèi)支出比例一直在同步提升；而目前，我國(guó)人均GDP突破8000美元，正處于黃金珠寶首飾消費(fèi)崛起的時(shí)間點(diǎn)，分城市來(lái)看，一線(xiàn)城市人均GDP已經(jīng)達(dá)到2~2.5萬(wàn)美元，而三四線(xiàn)城市目前正在密集跨越人均GDP 5000 美元的門(mén)檻。我國(guó)目前的珠寶人均消費(fèi)額僅有54美元，僅是美國(guó)的1/6、日本的1/3，長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)仍有較大成長(zhǎng)空間。

1.2.2 短期：收入、房?jī)r(jià)、棚改等多因素促行業(yè)短期復(fù)蘇強(qiáng)勁

可支配收入增長(zhǎng)提速、房?jī)r(jià)溫和上漲、棚改等因素促使可選消費(fèi)需求快速提升，三四線(xiàn)城市尤為明顯。從2017年初，在工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速大幅提升，增速?gòu)?016年的個(gè)位數(shù)變成20%以上，帶動(dòng)居民可支配收入增速的提升（增速中樞從6%以下提升到6.5%）。2016年下半年以來(lái)，三四線(xiàn)房地產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始上漲，房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)利于增加居民的消費(fèi)傾向，于此同時(shí)地產(chǎn)的銷(xiāo)售面積則見(jiàn)頂回落，意味著地產(chǎn)對(duì)可選消費(fèi)的擠出效應(yīng)較弱。此外，棚戶(hù)改造工作正在加速推進(jìn)，近3年改造的套數(shù)超過(guò)600萬(wàn)套，貨幣化安置率也不斷提升，根據(jù)國(guó)務(wù)院的規(guī)劃，2018~2020年計(jì)劃改造1500萬(wàn)套，其中2018年計(jì)劃改造580萬(wàn)套，貨幣化率預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)提升，棚改帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)將持續(xù)。在多個(gè)因素的驅(qū)動(dòng)下，今年休閑娛樂(lè)、酒類(lèi)、珠寶可選消費(fèi)需求有明顯的提升，例如2017年上半年國(guó)內(nèi)與處境旅游人次的同比增速分別為13.5%和5.1%，相比2016年的11%與4.3%有明顯提升；此外，2017年國(guó)慶期間的觀影人次及電影票房相比2016年均有大幅提升（增速分別為37%和50%），其中三、四、五線(xiàn)城市的增速明顯高于一、二線(xiàn)城市的增速。

黃金珠寶首飾屬于高端可選消費(fèi)品，2017年以來(lái)復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勁。2013年之后，受收入增速下滑、金價(jià)暴跌、反腐等因素的影響，黃金珠寶行業(yè)從2014年開(kāi)始增速放緩，由于前期門(mén)店擴(kuò)張速度太快，再加上線(xiàn)上對(duì)線(xiàn)下商場(chǎng)百貨的沖擊，不少企業(yè)經(jīng)歷了調(diào)整，關(guān)店數(shù)量明顯增多，同店業(yè)績(jī)下滑嚴(yán)重。但2016年下半年，隨著收入增速的回升，需求端開(kāi)始明顯回暖：限額以上企業(yè)零售額由2016年的負(fù)增長(zhǎng)開(kāi)始轉(zhuǎn)正，2017年前11個(gè)月累計(jì)同比增長(zhǎng)6.2%；而A股的黃金珠寶零售企業(yè)的平均單季度收入增速不斷加速，2017年三季度的收入增速約27%，收入增速一方面來(lái)自門(mén)店的增加（周大福2、3季度凈增加112家，六福前3季度新增50家，周大生前3季度增約150家，通靈全年預(yù)計(jì)新開(kāi)120家），另一方面來(lái)自同店的增長(zhǎng)，周大福2017年前三個(gè)季度的同店增速保持在10%左右，而六福三個(gè)季度的同店增速均在10%以上，二季度達(dá)到23%。

1.2.3 未來(lái)：婚慶珠寶占比將下降，消費(fèi)場(chǎng)景更加多元化

目前我國(guó)珠寶消費(fèi)的主要場(chǎng)景是婚慶領(lǐng)域，未來(lái)占比會(huì)逐漸下降。目前，消費(fèi)者主要是在結(jié)婚、新生兒、新年等節(jié)慶時(shí)期購(gòu)買(mǎi)珠寶首飾，而其中最大的需求來(lái)自婚慶市場(chǎng)，周大福鑲嵌類(lèi)首飾的銷(xiāo)售額有50%是來(lái)自婚嫁珠寶，過(guò)去5年的適婚人口（即目前20~35歲的人口）在總?cè)丝谥械恼急容^大的，因此結(jié)婚登記對(duì)數(shù)也在2013年達(dá)到了最高峰，之后開(kāi)始下降，2016年登記對(duì)數(shù)為1,143萬(wàn)對(duì)；而未來(lái)5年，即將進(jìn)入適婚年齡的人口（即目前15~19歲人口）數(shù)量有所下降，預(yù)計(jì)黃金珠寶市場(chǎng)中來(lái)自婚慶市場(chǎng)的比例未來(lái)將有所下降。

未來(lái)黃金珠寶需求將呈現(xiàn)多元化、日常化。從消費(fèi)者需求方面來(lái)看，隨著消費(fèi)升級(jí)的進(jìn)行，珠寶的裝飾及滿(mǎn)足自我個(gè)性表達(dá)的屬性將會(huì)越來(lái)越重要，例如女性目前對(duì)服飾鞋包等有多樣化的追求，而在收入水平更上一個(gè)等級(jí)之后，也會(huì)對(duì)珠寶首飾有多樣化和個(gè)性化的追求，節(jié)慶之外的日常珠寶消費(fèi)將會(huì)越來(lái)越頻繁，從Tiffany不同地區(qū)的收入結(jié)構(gòu)可以看出，收入水平更高時(shí)非婚嫁類(lèi)別的首飾消費(fèi)比例更大：在人均收入更高的美國(guó)地區(qū)，訂婚系列珠寶只占了其銷(xiāo)售收入的22%，非婚禮用途的高端珠寶、時(shí)尚珠寶的占比更大，而在亞太地區(qū)，用于婚禮的珠寶占比卻高達(dá)35%；從品牌方來(lái)看，各品牌也推出了眾多滿(mǎn)足消費(fèi)者個(gè)性需求的產(chǎn)品套系，例如周大福的“迪士尼經(jīng)典系列”和“迪士尼公主系列”，周生生的“One Piece 航海王”系列，周大生推出了情景風(fēng)格珠寶，金一文化和千葉珠寶推出了與當(dāng)紅明星聯(lián)名設(shè)計(jì)的時(shí)尚珠寶系列等。

1.3 行業(yè)格局：行業(yè)出現(xiàn)整合趨勢(shì)，三四線(xiàn)城市集中度有待提升

市場(chǎng)集中度不斷提升，仍有一半市場(chǎng)被小型雜牌占據(jù)，行業(yè)出現(xiàn)整合趨勢(shì)。珠寶首飾行業(yè)的參與者眾多，雖然限額以上企業(yè)的零售額占比持續(xù)斷在提升，但是2016年來(lái)這一比例仍小于50%，意味著仍然有50%的市場(chǎng)空間被區(qū)域性品牌和市場(chǎng)雜牌所占據(jù)。在經(jīng)歷了高速增長(zhǎng)的黃金十年后，珠寶行業(yè)已經(jīng)較為成熟，市場(chǎng)參與者的數(shù)量較多，A股和港股市占率靠前的13家公司的終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)已經(jīng)超過(guò)1.6萬(wàn)個(gè)。珠寶首飾行業(yè)即將進(jìn)入新的發(fā)展階段，消費(fèi)者對(duì)品牌和品質(zhì)的重視程度提升，缺乏品牌影響力和優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的小型企業(yè)生存壓力加大，目前已經(jīng)出現(xiàn)行業(yè)整合的趨勢(shì)，如六福收購(gòu)了金至尊，金一文化收購(gòu)了越王珠寶、寶慶尚品和捷夫珠寶，剛泰控股收購(gòu)了珂蘭鉆石、優(yōu)娜珠寶，愛(ài)迪爾收購(gòu)了千年珠寶，預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)會(huì)迎來(lái)集中度提升的過(guò)程。

一二線(xiàn)城市競(jìng)爭(zhēng)激烈，三四線(xiàn)城市全國(guó)性品牌仍較少。目前國(guó)內(nèi)的黃金珠寶首飾市場(chǎng)中，一二線(xiàn)城市的品牌數(shù)和門(mén)店數(shù)已經(jīng)較飽和，定位高端的外資、部分港資和內(nèi)資品牌主要布局在一二線(xiàn)城市；此外部分港資和大多數(shù)內(nèi)資品牌定位中高端，門(mén)店分布在一線(xiàn)至四線(xiàn)城市，但大多數(shù)采取一二線(xiàn)城市為主、三四線(xiàn)城市為輔的布局模式，例如周大福67%的門(mén)店布局在一二線(xiàn)城市。三四線(xiàn)城市的市場(chǎng)目前仍然被大量區(qū)域性的品牌所占據(jù)，全國(guó)性品牌較少，例如各品牌中三四線(xiàn)下沉渠道做的較好的周大生（70%以上門(mén)店位于三四線(xiàn)城市），雖然目前門(mén)店數(shù)已經(jīng)突破2600家，但是所覆蓋的行政縣市不到50%。隨著三四線(xiàn)城市居民人均GDP突破5000美元，黃金珠寶消費(fèi)需求快速提升，多個(gè)品牌開(kāi)始采取渠道下沉戰(zhàn)略，搶占三四線(xiàn)市場(chǎng)，如周大生、通靈珠寶、金一文化等。

2. 金一文化：擅長(zhǎng)資源整合，定位黃金珠寶首飾國(guó)民品牌

2.1 公司概況：內(nèi)外部同時(shí)發(fā)力，成功轉(zhuǎn)型黃金珠寶首飾品牌

由貴金屬工藝品向黃金珠寶首飾品牌轉(zhuǎn)型，構(gòu)建完整產(chǎn)業(yè)鏈。公司此前的主營(yíng)業(yè)務(wù)為純金、純銀等貴金屬工藝品的研發(fā)設(shè)計(jì)、外包生產(chǎn)和銷(xiāo)售，擁有優(yōu)質(zhì)的銀行和郵政渠道資源，曾是2008年北京奧運(yùn)會(huì)，2010年上海世博會(huì)的貴金屬特許產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)企業(yè)。自2014年上市以來(lái)，公司借助資本市場(chǎng)的力量向黃金珠寶首飾領(lǐng)域發(fā)力：先后整合了越王珠寶、寶慶尚品、捷夫珠寶等各地區(qū)優(yōu)勢(shì)珠寶品牌，目前公司在全國(guó)的終端銷(xiāo)售門(mén)店已超過(guò)1000家；同時(shí)也延產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)召?gòu)了金藝珠寶、臻寶通、貴天鉆石、卡尼小貸等黃金珠寶首飾設(shè)計(jì)、加工、批發(fā)及供應(yīng)鏈金融服務(wù)企業(yè)，目前已構(gòu)筑一個(gè)較為完整的黃金珠寶首飾的生態(tài)鏈。

2.2 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)集中度較高，子公司分布多省市

公司實(shí)際控制人鐘蔥先生共持有公司33.03%的股份，其中直接持股12.89%，并通過(guò)碧空龍翔和國(guó)金證券-平安銀行的資管計(jì)劃間接持股20.14%。前十大股東中的陳寶康（公司副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理）、陳寶芳和道寧投資為原越王珠寶的股東，菲利杜豪為原捷夫珠寶股東，黃奕彬?yàn)樵�金藝珠寶的股東，張廣順為原臻寶通股東，前十大股東合計(jì)持股57.57%。公司在江浙滬、安徽、山東、福建、廣東、河南、江西、東北、香港等地區(qū)均設(shè)有子公司，負(fù)責(zé)公司產(chǎn)品的銷(xiāo)售、門(mén)店鋪設(shè)及投資合作等業(yè)務(wù)；此外，還有子公司負(fù)責(zé)珠寶設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、批發(fā)、供應(yīng)鏈管理、供應(yīng)鏈金融等業(yè)務(wù)；公司近年來(lái)參與設(shè)立了多個(gè)基金項(xiàng)目，投資領(lǐng)域包括珠寶首飾、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)及智能制造等。

2.3 財(cái)務(wù)概覽：處于快速成長(zhǎng)期，珠寶首飾占比明顯提升

受益于外延擴(kuò)張及業(yè)務(wù)的持續(xù)開(kāi)展，公司近年收入保持高增速，珠寶首飾業(yè)務(wù)占比迅速提升。公司近年來(lái)營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)，4年CAGR38.5%，2016年收入達(dá)到108億元。從品類(lèi)來(lái)看，目前公司最主要的收入來(lái)源是純金制品，2017H1的收入占比達(dá)到45.5%；隨著公司的經(jīng)營(yíng)重心向珠寶首飾領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，且先后收購(gòu)了越王珠寶和寶慶尚品2個(gè)品牌，珠寶首飾的收入和占比快速提升，2013~2016年收入CAGR達(dá)到78%，占比也從2013年的17.6%提升至2017H1的33.5%。從渠道來(lái)看，由于貴金屬工藝品和投資金條的銷(xiāo)售占比有所下降，所以銀行代銷(xiāo)渠道的收入占比有所下降，而零售、加盟渠道的占比逐步提升。

毛利率有上升趨勢(shì)。純金制品的毛利率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，是由于黃金首飾市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，珠寶首飾的毛利率在2015年并表了越王珠寶及寶慶尚品之后有明顯提升，高于純金制品和投資金條，隨著珠寶首飾收入占比的提升，公司的整體毛利率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2017H1毛利率達(dá)到11.7%，比去年同期增加1.1個(gè)百分點(diǎn)。

外延并購(gòu)、品牌戰(zhàn)略投入力度加大使銷(xiāo)售費(fèi)率和財(cái)務(wù)費(fèi)率有所上升。財(cái)務(wù)費(fèi)率自2015年以來(lái)逐步上升，是因?yàn)楣�司近年�?lái)加大外延并購(gòu)的力度，資金需求增加，融資規(guī)模擴(kuò)大；2017年銷(xiāo)售費(fèi)率有明顯提升，是因?yàn)楣�司入選央視2017國(guó)家品牌計(jì)劃，啟動(dòng)全國(guó)規(guī)模的營(yíng)銷(xiāo)攻勢(shì)，因此在廣告投入費(fèi)用明顯增加（2017H1廣告費(fèi)用1.38億元）。公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為100天左右，周轉(zhuǎn)速度位于行業(yè)前列；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為80~90天，周轉(zhuǎn)天數(shù)較慢，是由于公司會(huì)給部分信任的加盟商一定賬期。

2.4 公司通過(guò)外延并購(gòu)、戰(zhàn)略合作快速提升品牌實(shí)力

橫向、縱向雙向收購(gòu)充實(shí)公司業(yè)務(wù)版圖。從2014年收購(gòu)越王珠寶開(kāi)始，近年來(lái)公司持續(xù)推進(jìn)黃金珠寶首飾行業(yè)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源的整合，近期完成了金藝珠寶、捷夫珠寶、臻寶通和貴天鉆石的股權(quán)收購(gòu)，初步實(shí)現(xiàn)了行業(yè)內(nèi)全產(chǎn)業(yè)鏈布局，從上游生產(chǎn)到下游零售，再到互聯(lián)網(wǎng)黃金珠寶銷(xiāo)售平臺(tái)，完善黃金珠寶行業(yè)制造、銷(xiāo)售渠道網(wǎng)絡(luò)。公司收購(gòu)的企業(yè)可分為兩個(gè)維度：第一是橫向擴(kuò)張，收購(gòu)區(qū)域性的龍頭珠寶品牌，例如越王珠寶、寶慶尚品、捷夫珠寶和擬收購(gòu)的張萬(wàn)福珠寶，從地理上擴(kuò)大公司的影響力；第二是縱向擴(kuò)張，延產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)召?gòu)，收購(gòu)企業(yè)涉及的業(yè)務(wù)領(lǐng)域包括裸鉆和黃金的交易，珠寶首飾的研發(fā)、加工、批發(fā)，和供應(yīng)鏈金融等，例如金藝珠寶、臻寶通、貴天鉆石、卡尼小貸等。

2.4.1 橫向擴(kuò)張：整合多個(gè)區(qū)域龍頭珠寶品牌

公司進(jìn)行各區(qū)域品牌的并購(gòu)，一方面可以獲得這些品牌已經(jīng)建立的終端渠道、供應(yīng)鏈、客戶(hù)資源等，另一方面可以整合這些企業(yè)的優(yōu)秀人才團(tuán)隊(duì)，他們?cè)趨^(qū)域的品牌運(yùn)營(yíng)、銷(xiāo)售管理、加盟拓展方面具有豐富經(jīng)驗(yàn)，為公司在全國(guó)實(shí)施品牌加盟戰(zhàn)略提供良好的基礎(chǔ)。

1）浙江區(qū)域優(yōu)勢(shì)品牌：越王珠寶

越王珠寶起源于1901年的“陳氏銀樓”，是浙江省珠寶行業(yè)唯一一家百年老店，先后獲得“中國(guó)名牌”、“中國(guó)馳名商標(biāo)”及“中華老字號(hào)”等稱(chēng)號(hào)，銷(xiāo)售的產(chǎn)品包括鉆石鑲嵌飾品、黃金飾品、翡翠飾品等。公司的門(mén)店主要分布在浙江省內(nèi)，目前全部是自營(yíng)模式，仍然以“越王珠寶”的品牌經(jīng)營(yíng)，截至2017H1，浙江省內(nèi)共有直營(yíng)店84家。公司近年收入穩(wěn)定增加，4年CAGR 19%，2016年收入13.25億元，凈利潤(rùn)1.02億元。

2）江蘇地區(qū)優(yōu)勢(shì)品牌：寶慶尚品（已更名北京金一江蘇珠寶）

寶慶尚品在江蘇省已經(jīng)營(yíng)多年，旗下目前共有6家子公司，其中南京萊奧珠寶是優(yōu)質(zhì)鉆石品牌運(yùn)營(yíng)商，主營(yíng)中高端的鉆石鑲嵌類(lèi)產(chǎn)品，有較強(qiáng)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)能力；另一家子公司玉王府珠寶致力于新疆優(yōu)質(zhì)和田玉料的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、代銷(xiāo)和批發(fā)，生產(chǎn)和加工“玉王府”系列金鑲玉首飾。寶慶尚品的店鋪遍及江蘇省內(nèi)主要城市并輻射安徽省，在2014年底被金一文化收購(gòu)之前，共有64家直營(yíng)店和14家加盟店，積累了大量穩(wěn)定的顧客基礎(chǔ)，多家門(mén)店的年?duì)I業(yè)額破億，被金一收購(gòu)之后所有的店鋪已經(jīng)翻牌為“金一”品牌，目前江蘇地區(qū)金一品牌的門(mén)店數(shù)約有150家。寶慶尚品在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)擁有較為廣泛的行業(yè)資源、合作經(jīng)驗(yàn)，具備在省內(nèi)快速擴(kuò)展銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)規(guī)模、穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的能力，2016年寶慶尚品的營(yíng)業(yè)收入突破16億元，近2年收入復(fù)合增速24%。

3）東北地區(qū)優(yōu)勢(shì)品牌：捷夫珠寶

“捷夫”（Jaff）由創(chuàng)始人周凡卜先生于1993年在哈爾濱創(chuàng)建，經(jīng)歷了從以鐘表為主業(yè)向以珠寶為主業(yè)的轉(zhuǎn)變，目前主營(yíng)珠寶類(lèi)飾品， 2016年收入接近8億元。2017H1黃金首飾和鑲嵌珠寶產(chǎn)品收入占比分別為58%和42%，鑲嵌珠寶的占比持續(xù)提升。捷夫作為哈爾濱本土品牌，在東北具有一定的區(qū)域性品牌影響力，目前捷夫品牌的門(mén)店已經(jīng)開(kāi)設(shè)了30家（17家自營(yíng)+13家加盟）。除了自身品牌的運(yùn)營(yíng)之外，捷夫珠寶此前還以開(kāi)設(shè)自營(yíng)店和向加盟商供貨的模式代理中國(guó)黃金的產(chǎn)品，為了專(zhuān)注自身品牌的運(yùn)營(yíng)，目前中國(guó)黃金自營(yíng)店的業(yè)務(wù)已經(jīng)停止；2017年開(kāi)始，捷夫珠寶開(kāi)始向金一在東北地區(qū)的加盟店供貨。目前69%的收入是來(lái)自捷夫品牌，31%的收入來(lái)自給中國(guó)黃金和金一的加盟商供貨，隨著毛利率更高的自有品牌業(yè)務(wù)占比的提升，捷夫珠寶的毛利率和凈利率也穩(wěn)步上升。

4）湖南區(qū)域優(yōu)勢(shì)品牌：張萬(wàn)福珠寶（擬收購(gòu)）

公司2017年11月公告，擬以不超過(guò)4.5億元收購(gòu)張萬(wàn)福51%的股權(quán)，收購(gòu)?fù)瓿珊髲埲f(wàn)福珠寶將成為公司控股子公司。張萬(wàn)福珠寶于2010年在長(zhǎng)沙成立，有豐富的產(chǎn)品線(xiàn)、強(qiáng)勢(shì)的渠道影響力等核心優(yōu)勢(shì)，在全國(guó)各開(kāi)設(shè)近300家珠寶專(zhuān)營(yíng)店和加盟店，2016年收入達(dá)到8.4億元，凈利潤(rùn)0.5億元（未經(jīng)審計(jì)）。公司在2016年初就和張萬(wàn)福珠寶有戰(zhàn)略合作關(guān)系：公司授權(quán)張萬(wàn)福珠寶在其品牌旗下的200多家門(mén)店和湖南省及周邊區(qū)域推廣金一文化的“acare 智能健康戒指產(chǎn)品”、互聯(lián)網(wǎng)黃金理財(cái)服務(wù)平臺(tái)“金生寶”產(chǎn)品，擴(kuò)大了公司在湖南及周邊區(qū)域的市場(chǎng)份額，提升了品牌知名度。今年年初，張萬(wàn)福珠寶與公司簽署了《特許經(jīng)營(yíng)合同》，正式加盟金一品牌，協(xié)助公司在湖南省、湖北省、貴州省、云南省拓展加盟商。

2.4.2 縱向擴(kuò)張：完善從上游到終端零售的布局

除了在終端零售進(jìn)行橫向擴(kuò)張以外，公司同樣向黃金珠寶首飾產(chǎn)業(yè)鏈上游進(jìn)行延伸，收購(gòu)了多個(gè)珠寶設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、批發(fā)企業(yè)，打造一個(gè)全產(chǎn)業(yè)鏈的黃金珠寶生態(tài)圈。

1）珠寶首飾上游設(shè)計(jì)加工企業(yè)：金藝珠寶

金藝珠寶主營(yíng)黃金、鑲嵌類(lèi)首飾的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)制造和批發(fā)業(yè)務(wù)，年收入接近10億元，黃金銷(xiāo)量超過(guò)4噸，且保持較高增速，2016年的收入及利潤(rùn)增速分別是149%和365%。金藝珠寶的產(chǎn)品有金銀制品、金銀飾品和鑲嵌飾品等，目前純金制品的收入占比超過(guò)60%；盈利模式有銷(xiāo)售成品和代加工2種，其中黃金產(chǎn)品中，來(lái)料加工的比例約為50%，鑲嵌類(lèi)產(chǎn)品來(lái)料加工的比例在下降。金一珠寶的客戶(hù)主要是是下游黃金珠寶首飾零售和批發(fā)商，成品銷(xiāo)售的主要客戶(hù)有國(guó)鼎黃金、優(yōu)娜珠寶（剛泰控股子公司）、卡尼珠寶等，代加工的客戶(hù)有周大生、潮宏基、戴瑞珠寶、愛(ài)迪爾、千葉珠寶等全國(guó)性的珠寶品牌。

2）黃金珠寶首飾線(xiàn)上線(xiàn)下B2B企業(yè)：臻寶通

臻寶通自2014年起將業(yè)務(wù)重心全面移至黃金珠寶批發(fā)業(yè)務(wù)，于2015年7月收購(gòu)了業(yè)務(wù)成熟、具有一定市場(chǎng)占有率的深圳盛嘉，結(jié)合臻寶通自身的線(xiàn)上技術(shù)，形成了“線(xiàn)上平臺(tái)+線(xiàn)下展廳”相結(jié)合的黃金珠寶批發(fā)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)模式：線(xiàn)上批發(fā)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)通過(guò)臻寶通建立的在線(xiàn)平臺(tái)，提供黃金珠寶線(xiàn)上采購(gòu)服務(wù)；線(xiàn)下批發(fā)業(yè)務(wù)由子公司深圳盛嘉負(fù)責(zé)，通過(guò)向上游供應(yīng)商直接采購(gòu)黃金珠寶成品或根據(jù)客戶(hù)需要對(duì)采購(gòu)的黃金原料進(jìn)行委外加工，在展廳鋪貨對(duì)外展示產(chǎn)品，接待客戶(hù)（二級(jí)批發(fā)商及黃金珠寶零售商）到展廳選貨、采購(gòu)。臻寶通2016年收入32億元（YoY+ 83.7%），從品類(lèi)來(lái)看，黃金產(chǎn)品仍然占比70%以上，鑲嵌類(lèi)和翡翠類(lèi)的占比不斷提升（2017H1占比達(dá)到27%），此外還有少量K金和銀產(chǎn)品；渠道方面，目前仍以線(xiàn)下批發(fā)為主，2017H1線(xiàn)下業(yè)務(wù)收入占比超過(guò)80%。

3）裸鉆、鉆石鑲嵌飾品批發(fā)商：貴天鉆石

貴天鉆石主要從事裸鉆、鑲嵌飾品和金條的批發(fā)業(yè)務(wù)（鑲嵌飾品是由貴天鉆石提供原料委外生產(chǎn)），子公司上海貴天是上海鉆石交易所的會(huì)員單位，收購(gòu)貴天鉆石后公司的鉆石采購(gòu)渠道將得到優(yōu)化。經(jīng)過(guò)近10年的發(fā)展，貴天鉆石在全國(guó)各地?fù)碛辛溯^為豐富的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，已成為鉆之韻、全城熱戀、每克拉美、恒信璽利（I Do）、潮宏基、越王珠寶等大型零售品牌的供貨商。公司目前處于快速成長(zhǎng)期，2016年收入5.8億元，同比增長(zhǎng)124%，其中裸鉆批發(fā)收入占比49%，鑲嵌首飾占比36%，金條占比15%。

4）黃金珠寶產(chǎn)業(yè)鏈融資企業(yè)：卡尼小貸

卡尼小貸自設(shè)立以來(lái)，主要定位為黃金珠寶產(chǎn)業(yè)鏈的融資服務(wù)提供商，黃金珠寶行業(yè)有重資產(chǎn)的特點(diǎn)，從上游的生產(chǎn)加工企業(yè)到下游的零售企業(yè)和加盟商在擴(kuò)大業(yè)務(wù)時(shí)都有較大的資金需求。卡尼小貸主要的盈利來(lái)自發(fā)放貸款而獲取的利差收入，金一收購(gòu)卡尼小貸后，其為公司上下游客戶(hù)及行業(yè)內(nèi)客戶(hù)提供資金支持，為客戶(hù)增強(qiáng)資源配置效率，目前卡尼小貸有好易貸、互助貸、循環(huán)貸和融易貸四種針對(duì)不同需求的產(chǎn)品。卡尼小貸近年來(lái)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，收入和利潤(rùn)3年CAGR分別為116%和176%，2016年收入和利潤(rùn)分別達(dá)為1.76和0.82億元。

2.4.3 通過(guò)產(chǎn)業(yè)基金、戰(zhàn)略合作汲取外部勢(shì)能

合作成立產(chǎn)業(yè)基金，儲(chǔ)備各地優(yōu)質(zhì)行業(yè)資源。公司從2015年開(kāi)始，合作成立了多個(gè)投資基金，總體基金規(guī)模超過(guò)75億元，投向各省市的黃金珠寶首飾行業(yè)的生產(chǎn)制造、供應(yīng)鏈等項(xiàng)目，為公司布局全國(guó)的戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備優(yōu)質(zhì)的行業(yè)資源。此外，金一還和中國(guó)黃金協(xié)會(huì)、沈陽(yáng)機(jī)床、瀚博電子、心麥科技、南昌小藍(lán)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)管委會(huì)展開(kāi)合作，發(fā)力黃金珠寶高端制造、智能首飾、黃金珠寶產(chǎn)業(yè)園等領(lǐng)域。

2.5 在產(chǎn)品、渠道、營(yíng)銷(xiāo)、供應(yīng)鏈方面有獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

金一目標(biāo)是構(gòu)建一個(gè)全產(chǎn)業(yè)鏈的黃金珠寶生態(tài)圈，從上游采購(gòu)到下游零售，再到互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，覆蓋黃金珠寶行業(yè)的全領(lǐng)域。

2.5.4 產(chǎn)品設(shè)計(jì)：擁有強(qiáng)大設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)資源

公司的產(chǎn)品可分為三大類(lèi)，分別是貴金屬工藝品、黃金珠寶首飾和智能可穿戴設(shè)備。截至2017H1，公司擁有研發(fā)設(shè)計(jì)人員達(dá)232人，占公司員工總數(shù)的8.26%；已與中國(guó)美術(shù)學(xué)院簽署合作協(xié)議，在傳承發(fā)展中國(guó)工藝美術(shù)、“學(xué)院+企業(yè)”、建立創(chuàng)新人才培養(yǎng)與實(shí)踐基地、共同建設(shè)藝術(shù)衍生品開(kāi)發(fā)基地等方面達(dá)成合作。產(chǎn)品亦不斷推陳出新，已推出“瑞金·1931”、“玫瑰之心”、“珠聯(lián)壁合”、“水韻”等具有文化特色的系列產(chǎn)品，此外還結(jié)合新簽品牌代言人推出主打產(chǎn)品品牌“喜悅”（由北京奧運(yùn)會(huì)獎(jiǎng)牌主創(chuàng)設(shè)計(jì)師之一的肖勇帶領(lǐng)的金一設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)），打造一系列喜文化產(chǎn)品占據(jù)黃金珠寶喜事消費(fèi)場(chǎng)景。

2.5.5 品牌營(yíng)銷(xiāo)：國(guó)家品牌計(jì)劃+明星跨界合作

品牌的知名度和影響力是黃金珠寶首飾企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也是金一向全國(guó)布局的重要前提。公司通過(guò)國(guó)家品牌計(jì)劃、與時(shí)尚圈跨界合作及聘請(qǐng)代言人的方式來(lái)強(qiáng)化品牌識(shí)別，建立消費(fèi)者連結(jié)：

Ÿ央視2017國(guó)家品牌計(jì)劃：金一以次標(biāo)王的身份入圍2017央視國(guó)家品牌計(jì)劃，以此推進(jìn)以“黃金珠寶國(guó)民品牌”建設(shè)的品牌戰(zhàn)略，啟動(dòng)全國(guó)規(guī)模的營(yíng)銷(xiāo)攻勢(shì)，金一占據(jù)中央電視臺(tái)CCTV1、CCTV2等十個(gè)頻道的黃金時(shí)段傳播資源，獨(dú)家冠名CCTV2《跨界見(jiàn)真章》、CCTV3《向幸福出發(fā)》兩檔欄目，金一央視廣告覆蓋9.88億人次，總到達(dá)345.8億次，人均達(dá)到35次；

定制化明星品牌“尚STYLE·星設(shè)計(jì)”：公司與時(shí)尚集團(tuán)《時(shí)尚先生》共同打造定制化明星品牌“尚STYLE·星設(shè)計(jì)”，邀請(qǐng)陳曉、倪妮、周冬雨、張?zhí)鞇?ài)、姚星彤五位當(dāng)紅明星參與，集合黃金、鉑金、K金、鉆石、彩寶等多種元素，將自己對(duì)生活、潮流的主張融入到珠寶產(chǎn)品設(shè)計(jì)之中，該項(xiàng)目以媒體平臺(tái)的整合，借助明星效應(yīng)，走出“人氣明星+人氣同款+人氣傳播”的模式；

簽訂品牌代言人，順勢(shì)推出主打品牌“喜悅”：公司簽訂當(dāng)紅明星宋佳作為品牌代言人，利用明星代言強(qiáng)化品牌識(shí)別，建立強(qiáng)化消費(fèi)者連結(jié)，并將適時(shí)推出主打產(chǎn)品品牌“喜悅”，結(jié)合中國(guó)人的喜事，深挖中國(guó)喜文化，打造一系列喜文化產(chǎn)品占據(jù)黃金珠寶喜事消費(fèi)場(chǎng)景。

2.5.6 渠道鋪設(shè)速度快：終端零售店超1000家

公司此前主營(yíng)貴金屬工藝品，因此積累了大量工、農(nóng)、中、交等國(guó)內(nèi)大型商業(yè)銀行，及廣發(fā)、招商、浦發(fā)等股份制銀行渠道資源。而公司經(jīng)營(yíng)重心向黃金珠寶首飾領(lǐng)域轉(zhuǎn)移后，通過(guò)內(nèi)生發(fā)展及外延并購(gòu)多個(gè)區(qū)域優(yōu)勢(shì)珠寶品牌，迅速擴(kuò)大門(mén)店的布局范圍和網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量，目前公司已完成了浙、蘇、皖、豫、贛、湘、魯?shù)?0個(gè)省份的布局，業(yè)務(wù)覆蓋區(qū)域初步完成全國(guó)性戰(zhàn)略布局，截至2017年10月，公司共計(jì)擁有加盟連鎖店、品牌直營(yíng)及專(zhuān)柜、專(zhuān)賣(mài)店等終端零售店超1000家（2017年6月時(shí)只有703家）。此外，線(xiàn)上渠道也有布局：“金一|KINGONE”品牌旗艦店在天貓平臺(tái)已正式運(yùn)營(yíng)，現(xiàn)有APP金一珠寶及蘇寧易購(gòu)、工行融易購(gòu)等線(xiàn)上銷(xiāo)售平臺(tái)均已上線(xiàn)運(yùn)營(yíng)，并將不斷拓展優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)線(xiàn)上渠道。

2.5.7 打造高效供應(yīng)鏈，培養(yǎng)品牌加盟商

公司子公司福建金一與深圳金一供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)中心，構(gòu)建了以深圳及福建莆田為核心，輻射華南地區(qū)的供應(yīng)鏈服務(wù)體系，為行業(yè)上下游客戶(hù)提供交易、物流、融資、資訊的全方面服務(wù)；公司收購(gòu)的卡尼小貸為公司上下游客戶(hù)及行業(yè)內(nèi)客戶(hù)提供資金支持，為客戶(hù)增強(qiáng)資源配置效率；成立金一云金，推出“生金寶”業(yè)務(wù)；與怡亞通成立合資公司金怡通，推動(dòng)公司供應(yīng)鏈資源整合及供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)快速發(fā)展。

2.6 未來(lái)規(guī)劃：渠道充分下沉三四線(xiàn)，從“空中”到“地面”全方位打造國(guó)民品牌

目標(biāo)客群是三四線(xiàn)城市客戶(hù)。目前外資、港資及規(guī)模較大的內(nèi)資品牌以及充分占據(jù)一、二線(xiàn)城市，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈；而金一目前的目標(biāo)客群是三、四線(xiàn)城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)的客戶(hù)群體，目前三四線(xiàn)城市的人均GDP正密集跨越人均GDP5000美元的門(mén)檻，再疊加棚改貨幣化帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，有較高的消費(fèi)傾向，此時(shí)布局三四線(xiàn)城市可以享受到消費(fèi)升級(jí)給黃金珠寶首飾行業(yè)帶來(lái)的紅利。

“空中”戰(zhàn)略：在全國(guó)范圍進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)，擴(kuò)大品牌的知名度與可信度。公司將基于在產(chǎn)品、渠道、品牌、運(yùn)營(yíng)等方面的綜合實(shí)力，依托國(guó)家平臺(tái)提升行業(yè)影響力，塑造“黃金珠寶國(guó)民品牌”的品牌形象，一方面提升在客戶(hù)中的知名度，另一方面增強(qiáng)加盟商的合作意愿；

“地面”戰(zhàn)略：通過(guò)收購(gòu)各地優(yōu)勢(shì)珠寶品牌，借助他們的團(tuán)隊(duì)、運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)及，以加盟的形式迅速在三四線(xiàn)城市鋪開(kāi)“金一”品牌的零售網(wǎng)點(diǎn)。目前公司已經(jīng)收購(gòu)了江蘇、浙江、東北、湖南地區(qū)的優(yōu)勢(shì)珠寶品牌，且在安徽、山東、江西、陜西地區(qū)設(shè)立控股合資子公司，地面團(tuán)隊(duì)的布局已具備一定規(guī)模。此外，公司也通過(guò)參與產(chǎn)業(yè)投資并購(gòu)基金、戰(zhàn)略合作等形式，在各地投資或收購(gòu)各地的珠寶設(shè)計(jì)研發(fā)、制造、供應(yīng)鏈企業(yè)，為銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)的全國(guó)鋪設(shè)提供保障。

3.盈利預(yù)測(cè)與投資建議

公司目前已完成初步的黃金珠寶首飾生態(tài)圈的構(gòu)建，此次收購(gòu)?fù)瓿珊髮⑼瓿蓪?duì)上游珠寶設(shè)計(jì)生產(chǎn)環(huán)節(jié)的業(yè)務(wù)覆蓋，為之后全國(guó)布局戰(zhàn)略提供了供應(yīng)鏈端的保障；此外，公司已收購(gòu)了江蘇、浙江、東北、湖南地區(qū)的優(yōu)勢(shì)珠寶品牌，在安徽、山東、江西、陜西地區(qū)設(shè)立了子公司，預(yù)計(jì)各地加盟商門(mén)店的開(kāi)設(shè)將加快速度。假設(shè)公司傳統(tǒng)的貴金屬工藝品和投資金條業(yè)務(wù)維持溫和增長(zhǎng)，珠寶首飾業(yè)務(wù)快速提升。

預(yù)計(jì)公司2017~2019年的收入分別為129/170/220億元，歸母凈利潤(rùn)2.62/4.75/6.74億元，增速為50%/81%/42%，對(duì)應(yīng)PE為50/28/19倍，給予“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示 三四線(xiàn)城市消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)不達(dá)預(yù)期，公司門(mén)店鋪設(shè)速度放緩